市场热议美债的到期偿付压力，真有那么大吗？
华尔街见闻 中信建投证券认为，美债的到期偿付和新增供给规模确实不低，但并未边际恶化。真正需要关注的问题在于：美国企业债市场面临到期与基本面恶化的双重压力；美债的真正供给考验，或在下半年债限解决和减税落地，预计美联储会开启新一轮结构性 QE 进行配合。 被市场热烈讨论的“2025 年美债到期规模大幅上升至 9 万亿美元”、“6 月到期规模就高达 6 万亿美元”两则消息，究竟如何看待？ 4月23日，中信建投证券在研报中指出，市场热议美债的到期偿付压力，存在一定误解，美国国债的到期偿付和新增供给规模确实不低，但并未边际恶化。真正需要关注的问题在于：第一，美国企业债市场面临到期与基本面恶化的双重压力；第二，美国国债的真正供给考验，或在下半年债限解决和减税落地，预计联储会开启新一轮结构性 QE 进行配合。 美债到期偿付“危机”，市场存在误解 针对市场任意的美债到期偿付“危机”，中信建投证券报告认为，市场存在误解：（1）2025 年美债到期规模出现尖峰是“假象”所谓2025年美债到期规模“尖峰”完全是统计方法的产物。由于短期国库券全部期限在1年以内，导致任何一年的到期规模看起来都异常庞大。实际上，2024年和2025年的实际到期规模差异并不显著，考虑到2025年仍将大量依赖短债融资，2026年的实际到期规模很可能也在9万亿左右。（2）中长期美债的到期压力实际在下降数据显示，虽然总到期规模表面很高，但核心组成部分是短期国库券，而关键的中长期附息国债到期规模反而呈现下降趋势，2025年甚至低于2023年和2024年的水平。短期国库券主要持有者为货币基金等机构，对长端利率影响有限。（3）美债总体供给压力未恶化更精准的供给压力指标是财政部公布的附息国债拍卖计划，因其同时包含了续作到期债券和新增发行。数据表明，自2023年8月上调拍卖规模后，2024年第二季度开始，发行节奏保持稳定，特别是10年期美债发行量未再增加。 报告认为，整体看，近年来美国国债的到期和新增一直不低，并非今年独有；此外，美债违约概率低，眼下利率水平高，将低利率到期老券置换成高利率新发券，对市场有吸引力。因此，单纯从到期偿付规模来论证美债市场存在风险，逻辑上有瑕疵。 到期偿付压力更多体现在美国信用债市场 相比国债市场，美国企业债领域才是真正需要警惕的风险点，主要面临三重压力：到期规模持续攀升自2023年起，美国企业债到期规模进入上升通道，2025年将达到9100亿美元，较上年增加450亿，预计2026年仍将显著上升。重置成本大幅增加2020-2021年疫情期间，美国企业在超低利率环境下大量发债，高等级企业债平均收益率仅为2-3%。而随着加息周期开启，近两年收益率已切换到5-6%的高位。数据显示，低利率时期发行的企业债到2025年到期规模达2600亿左右，较2024年增加300亿，这意味着企业债务成本将大幅攀升。经济下行威胁基本面美国经济处于下行周期，华尔街日报报道的关税政策可能带来额外冲击，企业经营压力增加，将对债务偿付构成挑战。历史经验表明，随着经济走弱，高收益债信用利差往往扩大，企业债市场恶化风险升高。 然而，中信建投证券在报告中指出，企业债市场恶化不一定直接演变为流动性危机，其向国债市场的传导需要更复杂的宏观条件。 下半年才是美债的真正考验期 从此前美债的交易经验来看，滚动到期的规模问题，一般关注度不高，供给端会造成美债波动的主题事件，主要是债务上限解决后的短债发行潮和财政部增发中长债，这两个问题在下半年可能都会出现。债限解除后的供给冲击历史数据显示，在财政部TGA账户大幅走高的过程中，10年期美债收益率往往上行。目前两党已就预算案达成框架性一致，债务上限问题将在2-3季度得到解决，这意味着短期国库券将大量发行，TGA账户将得到重建。若届时美债基础面处于不利环境，收益率波动可能被放大。减税政策加剧发债压力特朗普版减税方案预计将在未来十年新增1.3万亿赤字，每年平均增加1300亿美元融资需求。由于短债占比已超过合理水平，财政部可能被迫增加中长期国债发行规模。2023年8月，财政部上调中长债发行规模后，10年期美债收益率一度飙升至5%。美联储可能推出结构性QE面对供给压力，美联储很可能在适当时点结束缩表，开启结构性QE，并放松商业银行的补充杠杆率等限制，以对冲国债供给压力。风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。
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